Capital estratégico protegido: ejecución de operaciones de M&A no públicas en mercados energéticos de alta presión
La confidencialidad comercial es ahora una cuestión de ejecución de la operación
En las operaciones de M&A de energía e infraestructuras, la identidad de un postor puede adquirir relevancia comercial mucho antes de que cambie la titularidad. Un vendedor puede revisar su valoración una vez identificado un gran fondo de infraestructuras. Los competidores pueden acelerar ofertas rivales, impugnar permisos o presionar a las contrapartes. Al mismo tiempo, los bancos, reguladores y asesores de la operación siguen necesitando una visión clara del titular real último, del origen de los fondos y de la estructura de control.
Esta tensión se ha intensificado a medida que Europa endurece las normas sobre titularidad real e inversión extranjera. Por tanto, el objetivo jurídico es preciso: preservar la confidencialidad cuando la divulgación pudiera perjudicar la operación, manteniendo al mismo tiempo plena transparencia allí donde la exijan la ley, un banco o una autoridad competente.
Esta distinción es importante. En 2022, el Tribunal de Justicia de la Unión Europea anuló el acceso público indiscriminado a los registros de titularidad real por constituir una injerencia desproporcionada en los derechos a la privacidad. Desde entonces, la UE ha reconstruido el modelo de acceso en torno a las autoridades competentes, las entidades obligadas y las personas capaces de acreditar un interés legítimo. La Directiva (UE) 2024/1640 exigía transponer antes del 10 de julio de 2026 las normas clave sobre el acceso por interés legítimo a los registros centrales de titularidad real.
Para los equipos de M&A, la confidencialidad es ahora una cuestión de diseño de la operación. El vehículo de adquisición, la secuencia de divulgación, el proceso de due diligence, los derechos de gobernanza y el expediente bancario deben funcionar de forma coordinada desde el primer contacto hasta el cierre.
Dónde falla la confidencialidad en operaciones de M&A sensibles
Los activos energéticos atraen un escrutinio especial porque el control puede afectar a las infraestructuras, al acceso al mercado y a la seguridad de suministro. Por ello, un plan de confidencialidad debe comenzar identificando quién necesita realmente cada categoría de información y en qué fase de la operación.
En las adquisiciones sensibles se repiten tres puntos de presión:
La identidad del postor puede alterar la valoración antes de fijarse el precio
La titularidad real sigue el control efectivo, no el nombre del vehículo de adquisición
Los bancos y reguladores exigen una trazabilidad completa de la propiedad y del origen de los fondos
El perímetro útil de confidencialidad es, por tanto, selectivo. Los competidores, el mercado en general y algunas contrapartes pueden recibir información únicamente cuando la operación lo requiera. En cambio, los bancos de compensación, los asesores sujetos a AML, los registros de titularidad real y las autoridades de control de inversiones pueden exigir un expediente mucho más profundo. Una estructura que ignore esta distinción suele generar retrasos precisamente cuando más importa la velocidad de ejecución.
El límite jurídico: confidencialidad, UBO y AML
La privacidad comercial debe diseñarse en torno al régimen de titularidad real aplicable a la operación. Tras la sentencia del TJUE en Luxembourg Business Registers and Sovim, el Derecho de la UE ya no ampara el acceso público irrestricto a la información sobre los titulares reales de las sociedades. El marco actual sigue preservando el acceso directo de las autoridades competentes y las entidades reguladas, mientras que la Directiva (UE) 2024/1640 crea una vía armonizada para las personas con un interés legítimo en prevenir el blanqueo de capitales, los delitos subyacentes y la financiación del terrorismo.
La siguiente capa ya está legislada. El Reglamento (UE) 2024/1624, que será de aplicación general a partir de julio de 2027, refuerza la transparencia sobre la titularidad real y aborda expresamente los acuerdos de nominee. Los accionistas nominee y los administradores nominee deben conservar información exacta sobre la persona que los designó y sobre los titulares reales de esta, y la entidad jurídica correspondiente debe comunicar dicha información al registro central.
Esto tiene una consecuencia directa para el diseño de la operación. Un nominee, fiduciario o SPV de adquisición puede responder a una finalidad transaccional legítima, incluida la divulgación controlada, la separación de la gobernanza o la ejecución mediante un vehículo dedicado. Sin embargo, no puede eliminar de los procesos obligatorios de AML y titularidad real a la persona física que, en última instancia, posee o controla la estructura.
Por tanto, en adquisiciones transfronterizas, el expediente práctico debe conciliar el organigrama societario, los derechos de los accionistas, la cadena de financiación, el origen de los fondos, las facultades de firma y la identidad de quien ejerce el control último antes de que lo soliciten el banco o el regulador. Cualquier incoherencia entre esos documentos probablemente atraerá más escrutinio que el uso de una estructura holding sofisticada en sí misma.
Diseño de una arquitectura de adquisición confidencial
Vehículo de la operación y perímetro de divulgación
- Utilizar un vehículo de adquisición específico cuando responda a la operación y a la estructura de propiedad.
- Definir quién conoce la identidad del inversor en las fases de teaser, NDA, due diligence, firma y cierre.
- Alinear los NDA, los permisos de la data room y los mandatos de los asesores con la secuencia de divulgación.
- Preparar por separado para bancos y autoridades la información obligatoria sobre UBO, origen de fondos y control.
Gobernanza y controles fiduciarios y de nominee
- Documentar la titularidad jurídica, la titularidad real y la asignación efectiva del control.
- Utilizar materias reservadas, derechos de los accionistas y poderes únicamente cuando sean válidos y exigibles.
- Definir en los documentos rectores las obligaciones y límites de fiduciarios, nominees y administradores.
- Mantener un expediente KYC que coincida con la estructura societaria y de financiación utilizada en el cierre.
Suiza ilustra la dirección de la evolución regulatoria. El Consejo Federal confirmó en junio de 2026 que la nueva Ley Federal sobre la Transparencia de las Personas Jurídicas y la Identificación de los Titulares Reales entrará en vigor el 1 de octubre de 2026. El nuevo registro federal de transparencia no es público, mientras que determinadas autoridades, intermediarios financieros y asesores sujetos a AML tendrán acceso para fines previstos por la ley. Por tanto, una estructura suiza puede preservar cierto grado de privacidad comercial frente al mercado en general y, al mismo tiempo, seguir siendo plenamente trazable a efectos de cumplimiento.
Para operaciones en las que el vehículo de adquisición, la capa fiduciaria y la secuencia de divulgación deban diseñarse como una única estructura, consulte nuestro servicio de Arquitecturas corporativas confidenciales y estructuración fiduciaria de activos.
Caso práctico: adquisición sensible de infraestructura gasista en CEE
Un fondo occidental de private equity especializado en infraestructuras se preparaba para adquirir un activo estratégico de gasoducto midstream en Europa Central. El activo formaba parte de una conexión de infraestructuras transfronteriza sensible y el inversor esperaba que su identidad influyera tanto en el entorno competitivo como en la negociación.
La evaluación interna del fondo indicaba que una divulgación prematura podía provocar una respuesta de bloqueo por parte de un operador energético dominante respaldado por el Estado mediante procedimientos administrativos locales. También se esperaba que esa misma divulgación aumentara el precio de adquisición en aproximadamente un 30 %. Por ello, la operación requería una estructura que mantuviera la identidad del postor fuera del ámbito competitivo durante el proceso preliminar y, al mismo tiempo, preservara una trazabilidad transparente de la propiedad para la revisión bancaria y regulatoria.
Nykitenko Legal estructuró una arquitectura de adquisición multinivel utilizando una entidad holding fiduciaria suiza. La operación también utilizó una sociedad silenciosa (Stille Gesellschaft) y acuerdos de blind trust como parte del marco específico de la operación. Los expedientes societarios y bancarios preservaron la información obligatoria sobre titularidad real exigida para el cumplimiento institucional, mientras que el proceso externo de la operación limitó la divulgación del inversor principal hasta la fase acordada.
La adquisición se cerró conforme a la valoración de mercado de referencia. Según el resultado de la operación, la identidad del inversor permaneció fuera del ámbito competitivo hasta el cierre y la estructura superó la revisión de cumplimiento bancario institucional sin demoras regulatorias.
Por qué las estructuras fiduciarias requieren límites jurídicos precisos
Las estructuras fiduciarias y de nominee solo son útiles cuando su función jurídica está claramente definida. Los documentos deben identificar quién ostenta la titularidad jurídica, quién ejerce los derechos de los accionistas, qué materias quedan reservadas al inversor, cómo se imparten las instrucciones y qué deberes permanecen a cargo de administradores o fiduciarios conforme al derecho imperativo.
Normalmente, estos mecanismos de control deben reflejarse de forma coherente en pactos de socios, materias reservadas, derechos de voto y documentos de gobierno corporativo. Una estructuración más amplia de la gobernanza puede abordarse mediante nuestro servicio de Asesoría en derecho societario y empresarial.
El nuevo marco AML de la UE lo hace cada vez más explícito. El Reglamento AML adoptado exige a los accionistas nominee y administradores nominee conservar información sobre quien los designó y sobre los titulares reales de esta persona, junto con la correspondiente comunicación a la entidad jurídica y al registro central. La dirección regulatoria es clara: la titularidad intermediada sigue siendo posible, mientras que la cadena de control subyacente debe seguir siendo identificable.
Por ello, denominaciones como blind trust, silent partnership o fiduciary holding nunca deben tratarse como mecanismos universales de confidencialidad. Su efecto jurídico depende de la ley aplicable, la transferencia efectiva de derechos, las obligaciones de divulgación, el tratamiento fiscal y los documentos de la operación. Una estructura que genere registros de propiedad contradictorios puede perjudicar la bancabilidad de la operación y complicar la ejecución de los derechos de los accionistas.
La infraestructura energética añade una capa de control de inversiones
Las adquisiciones energéticas también se encuadran en un entorno europeo más estricto de control de inversiones extranjeras. El Reglamento (UE) 2026/1386, publicado el 26 de junio de 2026, refuerza el marco de la Unión e incluye la energía entre los ámbitos estratégicos comprendidos en el alcance mínimo de los mecanismos nacionales de control.
El Reglamento mira expresamente más allá de la forma societaria hacia el inversor extranjero, las entidades que controlan a dicho inversor y el titular real. También amplía el marco a determinados inversores establecidos en la UE que, en última instancia, están controlados desde fuera de la Unión. Por tanto, para un gasoducto sensible, una red u otro activo energético crítico, la confidencialidad sobre la propiedad no puede planificarse independientemente de la información que pueda exigir una autoridad de control de inversiones.
Cuando la adquisición implique además financiación transfronteriza, garantías o estructuras holding del lado del inversor, estas cuestiones deben evaluarse conjuntamente con la arquitectura de inversión. Consulte Inversiones energéticas transfronterizas y asesoría de capital.
Los equipos de la operación deben mapear con antelación la exposición al control, junto con el control de concentraciones, las licencias sectoriales y las cláusulas de cambio de control. Si el vehículo de adquisición se introduce tarde o su cadena de propiedad cambia durante el proceso, las cuestiones de notificación resultantes pueden retrasar una operación que, desde el punto de vista comercial, ya estaba lista para el cierre.
Qué deben dejar cerrado los equipos de la operación antes de presentar la oferta
- Definir el objetivo de confidencialidad. Identificar qué información debe permanecer fuera del ámbito competitivo y durante cuánto tiempo.
- Mapear los puntos de divulgación obligatoria. Incluir los registros de titularidad real, bancos, asesores sujetos a AML, autoridades de control de IED y reguladores sectoriales.
- Construir un expediente de propiedad coherente. El organigrama societario, las pruebas del origen de los fondos, los derechos de los accionistas y los documentos de financiación deben describir la misma estructura de control.
- Establecer hitos de divulgación en los documentos de la operación. Los NDA, el acceso a la data room, las comunicaciones con los postores y los procedimientos de firma deben seguir la secuencia de revelación acordada.
- Comprobar los acuerdos fiduciarios y de nominee conforme a la ley aplicable. Confirmar la titularidad jurídica, las obligaciones, los derechos de control, las obligaciones de información y los límites de cualquier poder.
- Realizar el control de IED y sectorial antes de que la ejecución se vuelva crítica en términos de tiempo. Las infraestructuras energéticas sensibles pueden generar obligaciones de divulgación y autorización que afecten al calendario de la adquisición.
Conclusión: la confidencialidad comercial debe superar la due diligence
La estructuración confidencial de M&A funciona cuando la operación puede superar dos pruebas al mismo tiempo: el mercado recibe únicamente la información necesaria para la operación y cada banco o autoridad competente puede identificar la cadena real de propiedad y control cuando la ley lo exige.
Para los inversores en infraestructuras, esto requiere más que un SPV constituido poco antes de la firma. La estrategia de confidencialidad debe reflejarse desde el inicio del proceso en el vehículo de adquisición, los documentos de gobernanza, el paquete KYC, el calendario de divulgación y el análisis regulatorio.