Geschütztes strategisches Kapital: Durchführung nichtöffentlicher M&A-Transaktionen in angespannten Energiemärkten
Geschäftliche Vertraulichkeit ist heute eine Frage der Transaktionsdurchführung
Bei M&A-Transaktionen im Energie- und Infrastruktursektor kann die Identität eines Bieters lange vor dem Eigentumsübergang wirtschaftlich relevant werden. Ein Verkäufer kann seine Preisvorstellungen neu bewerten, sobald ein großer Infrastrukturfonds identifiziert ist. Wettbewerber können konkurrierende Angebote beschleunigen, Genehmigungen anfechten oder Druck auf Vertragspartner ausüben. Banken, Aufsichtsbehörden und Transaktionsberater benötigen zugleich weiterhin ein klares Bild des wirtschaftlich Berechtigten, der Herkunft der Mittel und der Kontrollstruktur.
Dieses Spannungsfeld hat sich verschärft, da Europa die Vorschriften zu wirtschaftlichem Eigentum und ausländischen Investitionen verschärft. Das rechtliche Ziel ist daher präzise: Vertraulichkeit dort wahren, wo eine Offenlegung der Transaktion schaden würde, und zugleich vollständige Transparenz überall dort gewährleisten, wo das Gesetz, eine Bank oder eine zuständige Behörde sie verlangt.
Diese Unterscheidung ist entscheidend. Im Jahr 2022 erklärte der Gerichtshof der Europäischen Union den unterschiedslosen öffentlichen Zugang zu Registern wirtschaftlich Berechtigter für einen unverhältnismäßigen Eingriff in das Recht auf Privatsphäre. Die EU hat das Zugangsmodell seitdem auf zuständige Behörden, Verpflichtete und Personen ausgerichtet, die ein berechtigtes Interesse nachweisen können. Die Richtlinie (EU) 2024/1640 verlangte, dass zentrale Vorschriften über den Zugang aufgrund eines berechtigten Interesses zu zentralen Registern wirtschaftlich Berechtigter bis zum 10. Juli 2026 umgesetzt werden.
Für M&A-Teams ist Vertraulichkeit damit zu einer Frage des Transaktionsdesigns geworden. Das Akquisitionsvehikel, die Offenlegungsabfolge, der Due-Diligence-Prozess, Governance-Rechte und die Bankunterlagen müssen vom ersten Kontakt bis zum Closing aufeinander abgestimmt sein.
Wo Vertraulichkeit bei sensiblen M&A-Transaktionen an ihre Grenzen stößt
Energieanlagen ziehen besondere Prüfung auf sich, weil Kontrolle Auswirkungen auf Infrastruktur, Marktzugang und Versorgungssicherheit haben kann. Ein Vertraulichkeitskonzept sollte daher zunächst festlegen, wer welche Informationskategorie tatsächlich benötigt und zu welchem Zeitpunkt der Transaktion.
Bei sensiblen Akquisitionen treten drei Druckpunkte regelmäßig auf:
Die Identität des Bieters kann die Bewertung verändern, bevor der Preis feststeht
Wirtschaftliches Eigentum richtet sich nach der tatsächlichen Kontrolle, nicht nach dem Namen des Akquisitionsvehikels
Banken und Aufsichtsbehörden verlangen eine vollständige Eigentums- und Mittelherkunftskette
Der sinnvolle Vertraulichkeitsrahmen ist daher selektiv. Wettbewerber, der breitere Markt und bestimmte Vertragspartner können Informationen erst erhalten, wenn die Transaktion dies erfordert. Abwicklungsbanken, AML-regulierte Berater, Register wirtschaftlich Berechtigter und Investitionsprüfungsbehörden können dagegen wesentlich umfassendere Unterlagen verlangen. Eine Struktur, die diese Unterscheidung ignoriert, führt meist genau dann zu Verzögerungen, wenn die Ausführungsgeschwindigkeit am wichtigsten ist.
Die rechtliche Grenze: Vertraulichkeit, UBO und AML
Geschäftliche Vertraulichkeit muss um das auf die Transaktion anwendbare Regime für wirtschaftliches Eigentum herum gestaltet werden. Nach dem Urteil des EuGH in Luxembourg Business Registers and Sovim unterstützt das Unionsrecht keinen uneingeschränkten öffentlichen Zugang zu Informationen über wirtschaftlich Berechtigte von Unternehmen mehr. Der aktuelle Rahmen erhält den direkten Zugang für zuständige Behörden und regulierte Unternehmen aufrecht, während die Richtlinie (EU) 2024/1640 einen harmonisierten Zugang für Personen schafft, die ein berechtigtes Interesse an der Verhinderung von Geldwäsche, Vortaten und Terrorismusfinanzierung haben.
Die nächste Ebene ist bereits gesetzlich geregelt. Die Verordnung (EU) 2024/1624, die ab Juli 2027 grundsätzlich gilt, stärkt die Transparenz wirtschaftlichen Eigentums und behandelt Nominee-Strukturen ausdrücklich. Nominee-Anteilseigner und Nominee-Geschäftsleiter müssen genaue Informationen über die Person, die sie eingesetzt hat, sowie über deren wirtschaftlich Berechtigte führen, und die betreffende juristische Person muss diese Informationen dem zentralen Register melden.
Dies hat unmittelbare Folgen für die Transaktionsgestaltung. Ein Nominee, Treuhänder oder Akquisitions-SPV kann einem legitimen Transaktionszweck dienen, einschließlich kontrollierter Offenlegung, Trennung von Governance-Funktionen oder Durchführung über ein eigens dafür geschaffenes Vehikel. Eine solche Struktur kann die natürliche Person, die letztlich Eigentümer ist oder die Kontrolle ausübt, jedoch nicht aus obligatorischen AML- und UBO-Prozessen entfernen.
Bei grenzüberschreitenden Akquisitionen sollten daher Unternehmensstruktur, Gesellschafterrechte, Finanzierungskette, Mittelherkunft, Zeichnungsbefugnisse und Identität des letztlich Kontrollierenden bereits vor einer Anfrage durch Bank oder Aufsichtsbehörde konsistent dokumentiert sein. Widersprüche zwischen diesen Unterlagen dürften mehr Aufmerksamkeit auslösen als der Einsatz einer anspruchsvollen Holdingstruktur selbst.
Gestaltung einer vertraulichen Akquisitionsarchitektur
Transaktionsvehikel und Offenlegungsrahmen
- Ein eigenes Akquisitionsvehikel einsetzen, sofern es der Transaktion und der Eigentumsstruktur dient.
- Festlegen, wer die Identität des Investors in den Phasen Teaser, NDA, Due Diligence, Signing und Closing kennt.
- NDAs, Datenraum-Berechtigungen und Beratermandate auf die Offenlegungsabfolge abstimmen.
- Obligatorische Angaben zu UBO, Mittelherkunft und Kontrolle getrennt für Banken und Behörden vorbereiten.
Governance sowie treuhänderische und Nominee-Kontrollen
- Rechtliches Eigentum, wirtschaftliches Eigentum und die tatsächliche Verteilung der Kontrolle dokumentieren.
- Zustimmungsvorbehalte, Gesellschafterrechte und Vollmachten nur einsetzen, soweit sie wirksam und durchsetzbar sind.
- Pflichten und Grenzen von Treuhändern, Nominees und Organmitgliedern in den maßgeblichen Dokumenten festlegen.
- Eine KYC-Akte führen, die mit der beim Closing verwendeten Unternehmens- und Finanzierungsstruktur übereinstimmt.
Die Schweiz veranschaulicht die Entwicklung. Der Bundesrat bestätigte im Juni 2026, dass das neue Bundesgesetz über die Transparenz juristischer Personen und die Identifikation der wirtschaftlich Berechtigten am 1. Oktober 2026 in Kraft treten wird. Das neue eidgenössische Transparenzregister ist nicht öffentlich, während bestimmte Behörden, Finanzintermediäre und AML-regulierte Berater für gesetzlich vorgesehene Zwecke Zugang erhalten. Eine Schweizer Struktur kann daher ein gewisses Maß an geschäftlicher Vertraulichkeit gegenüber dem breiteren Markt wahren und zugleich für Compliance-Zwecke vollständig nachvollziehbar bleiben.
Für Transaktionen, bei denen Akquisitionsvehikel, treuhänderische Ebene und Offenlegungsabfolge als einheitliche Struktur gestaltet werden müssen, siehe unsere Leistung Vertrauliche Unternehmensarchitekturen & treuhänderische Vermögensstrukturierung.
Fallstudie: Erwerb sensibler Gasinfrastruktur in CEE
Ein westlicher Private-Equity-Infrastrukturfonds bereitete den Erwerb einer strategischen Midstream-Gaspipeline in Mitteleuropa vor. Der Vermögenswert war Teil einer sensiblen grenzüberschreitenden Infrastrukturverbindung, und der Investor erwartete, dass seine Identität sowohl das Wettbewerbsumfeld als auch die Verhandlungen beeinflussen würde.
Nach der internen Einschätzung des Fonds konnte eine vorzeitige Offenlegung eine blockierende Reaktion eines dominanten staatlich unterstützten Energieunternehmens über lokale Verwaltungsverfahren auslösen. Zugleich wurde erwartet, dass dieselbe Offenlegung den Kaufpreis um rund 30 % erhöhen würde. Die Transaktion erforderte daher eine Struktur, die die Identität des Bieters während des Vorverfahrens aus dem Wettbewerbsumfeld heraushielt und gleichzeitig eine transparente Eigentumskette für Bank- und regulatorische Prüfungen sicherstellte.
Nykitenko Legal strukturierte eine mehrschichtige Akquisitionsarchitektur unter Einsatz einer Schweizer Treuhand-Holdinggesellschaft. Die Transaktion nutzte außerdem eine stille Gesellschaft (Stille Gesellschaft) und Blind-Trust-Strukturen als Bestandteil des transaktionsspezifischen Rahmens. Die Unternehmens- und Bankunterlagen enthielten die obligatorischen Angaben zum wirtschaftlichen Eigentum, die für institutionelle Compliance erforderlich waren, während der externe Transaktionsprozess die Offenlegung des Hauptinvestors bis zur vereinbarten Phase begrenzte.
Die Akquisition wurde zur grundlegenden Marktbewertung abgeschlossen. Nach dem Transaktionsergebnis blieb die Identität des Investors bis zum Closing außerhalb des Wettbewerbsumfelds, und die Struktur bestand die institutionelle Bank-Compliance-Prüfung ohne regulatorische Verzögerungen.
Warum treuhänderische Strukturen präzise rechtliche Grenzen benötigen
Treuhänderische und Nominee-Strukturen sind nur dann sinnvoll, wenn ihre rechtliche Funktion klar definiert ist. Die Dokumente sollten ausweisen, wer das rechtliche Eigentum hält, wer Gesellschafterrechte ausübt, welche Angelegenheiten dem Investor vorbehalten sind, wie Weisungen erteilt werden und welche Pflichten nach zwingendem Recht bei Organmitgliedern oder Treuhändern verbleiben.
Diese Kontrollregelungen müssen in der Regel konsistent in Gesellschaftervereinbarungen, Zustimmungsvorbehalten, Stimmrechten und Corporate-Governance-Dokumenten abgebildet werden. Eine umfassendere Governance-Strukturierung kann im Rahmen unserer Leistung Beratung im Gesellschafts- & Wirtschaftsrecht behandelt werden.
Der neue EU-AML-Rahmen macht dies zunehmend ausdrücklich. Die verabschiedete AML-Verordnung verpflichtet Nominee-Anteilseigner und Nominee-Geschäftsleiter, Informationen über die Person, die sie eingesetzt hat, und deren wirtschaftlich Berechtigte aufzubewahren, einschließlich entsprechender Meldungen an die juristische Person und das zentrale Register. Die regulatorische Richtung ist eindeutig: mittelbares Eigentum bleibt möglich, während die zugrunde liegende Kontrollkette identifizierbar bleiben muss.
Aus diesem Grund sollten Bezeichnungen wie Blind Trust, stille Gesellschaft oder Treuhandholding niemals als universelle Instrumente zur Wahrung der Vertraulichkeit verstanden werden. Ihre rechtliche Wirkung hängt vom anwendbaren Recht, der tatsächlichen Übertragung von Rechten, Offenlegungspflichten, steuerlichen Behandlung und den Transaktionsdokumenten ab. Eine Struktur, die widersprüchliche Eigentumsnachweise erzeugt, kann die Finanzierbarkeit der Transaktion beeinträchtigen und die Durchsetzung von Gesellschafterrechten erschweren.
Energieinfrastruktur bringt eine zusätzliche Investitionsprüfungs-Ebene
Energieakquisitionen unterliegen zugleich einem verstärkten europäischen Umfeld für die Prüfung ausländischer Investitionen. Die am 26. Juni 2026 veröffentlichte Verordnung (EU) 2026/1386 stärkt den Unionsrahmen und zählt Energie zu den strategischen Bereichen, die vom Mindestumfang nationaler Prüfmechanismen erfasst werden.
Die Verordnung blickt ausdrücklich durch die gesellschaftsrechtliche Form hindurch auf den ausländischen Investor, die diesen Investor kontrollierenden Unternehmen und den wirtschaftlich Berechtigten. Sie erstreckt den Rahmen außerdem auf bestimmte in der EU niedergelassene Investoren, die letztlich von außerhalb der Union kontrolliert werden. Bei einer sensiblen Pipeline, einem Netz oder einer anderen kritischen Energieanlage kann die Vertraulichkeit der Eigentumsverhältnisse daher nicht unabhängig von den Informationen geplant werden, die eine Investitionsprüfungsbehörde verlangen kann.
Wenn die Akquisition zugleich grenzüberschreitende Finanzierung, Garantien oder investorseitige Holdingstrukturen umfasst, sollten diese Fragen gemeinsam mit der Investitionsarchitektur geprüft werden. Siehe Grenzüberschreitende Energieinvestitionen & Kapitalberatung.
Deal-Teams sollten die Screening-Exposition frühzeitig zusammen mit Fusionskontrolle, sektoralen Genehmigungen und Change-of-Control-Klauseln abbilden. Wird das Akquisitionsvehikel erst spät eingeführt oder ändert sich seine Eigentumskette während des Prozesses, können die daraus entstehenden Einreichungsfragen eine ansonsten kommerziell abschlussreife Transaktion verzögern.
Was Deal-Teams vor Abgabe des Angebots festlegen sollten
- Vertraulichkeitsziel definieren. Festlegen, welche Informationen wie lange außerhalb des Wettbewerbsumfelds bleiben müssen.
- Obligatorische Offenlegungspunkte abbilden. Dazu gehören Register wirtschaftlich Berechtigter, Banken, AML-regulierte Berater, FDI-Prüfungsbehörden und Sektorregulierer.
- Eine konsistente Eigentumsakte aufbauen. Unternehmensstruktur, Nachweise zur Mittelherkunft, Gesellschafterrechte und Finanzierungsdokumente sollten dieselbe Kontrollstruktur beschreiben.
- Offenlegungsschwellen in den Transaktionsdokumenten festlegen. NDAs, Datenraumzugang, Bieterkommunikation und Signing-Verfahren sollten der vereinbarten Offenlegungsabfolge folgen.
- Treuhänderische und Nominee-Strukturen nach dem anwendbaren Recht prüfen. Rechtliches Eigentum, Pflichten, Kontrollrechte, Meldepflichten und Grenzen etwaiger Vollmachten bestätigen.
- FDI- und Sektorprüfungen durchführen, bevor die Umsetzung zeitkritisch wird. Sensible Energieinfrastruktur kann Offenlegungs- und Genehmigungspflichten auslösen, die den Zeitplan der Akquisition beeinflussen.
Fazit: Geschäftliche Vertraulichkeit muss die Due Diligence überstehen
Vertrauliche M&A-Strukturierung funktioniert, wenn die Transaktion gleichzeitig zwei Prüfungen standhält: Der Markt erhält nur die für die Transaktion erforderlichen Informationen, und jede Bank oder zuständige Behörde kann die tatsächliche Eigentums- und Kontrollkette identifizieren, sobald das Gesetz dies verlangt.
Für Infrastrukturinvestoren erfordert dies mehr als ein kurz vor dem Signing gegründetes SPV. Die Vertraulichkeitsstrategie sollte von Beginn an im Akquisitionsvehikel, in Governance-Dokumenten, im KYC-Paket, im Offenlegungszeitplan und in der regulatorischen Analyse verankert sein.